来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过(guò)一(y临沂是几线城市，临沂是几线城市2023ī)篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝临沂是几线城市，临沂是几线城市2023大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题(tí)，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细的(de)讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，临沂是几线城市，临沂是几线城市2023政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大(dà)规模(mó)的(de)存量货(huò)币(bì)在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实(shí)体融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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