利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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