《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和(hé)东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流(liú)并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的(de)修(xiū)复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经(爱屋及乌是什么意思解释，爱屋及乌是什么意思英语jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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