《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级 网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言>

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的网络语言牛马是什么意思，什么牛马是什么意思网络语言产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形(xíng)成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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