文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平台积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　<中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分strong>政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的(de)信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超(c中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分hāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地(dì)方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：昆明苹果手机维修|苹果电脑维修|iPhone维修|iPad维修|iPod维修|MacBook维修|iMac维修|三星手机维修|HTC手机维修|昆明安瓦手机电脑云南维修中心 中考考几科,总分多少分，中考一般各科考多少分