分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资(肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存(cún)款，推升肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入(rù)理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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