文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结(jié)束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会(huì)有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动统整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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