来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好的(de)货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全(quán)面的问牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存(cún)量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未来(lái)的(de)信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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