主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业(yè)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未(wèi)再(zài)新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价(jià)等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽(qì)车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大(dà)宗(zōng)消费，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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