分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购(gòu)房(fáng)活(huó)动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēn保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次g)速大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，居民(mín)消费(fèi)活(huó)动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会(huì)议(yì)的(de)部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们(men)预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势(shì)，预(yù)计(jì)信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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