核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年(nián)10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科(kē)技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定(dìng)未(wèi)来风格的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注(zhù)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当(一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不dāng)前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家(jiā)数据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳(一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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