平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新(xīn)增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的(de)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分(fēn)别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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