摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同比(bǐ)多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本(běn)回(huí)到(dào)数(shù)据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期(qī)限票据(jù)利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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