核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资需(xū)求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步(bù)回落(luò)，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力(lì)。城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字

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