平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入(rù)和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落(luò唐山大地震和汶川大地震哪个严重)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场唐山大地震和汶川大地震哪个严重对(duì)于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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