文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危(wēi)机前(qián)的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者(zhě)，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业(yè)地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业的(de)贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的(de)相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告(gào)客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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