平安(ān)首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的(de)格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉ng>从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模(mó)持(chí)续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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