《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目(mù)光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法(fǎ)，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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