核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗场(chǎng)对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗)普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增(zēng)速可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期(qī)可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望(wàng)率先受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收(shōu)入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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