文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不(bù)是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时(shí)出(chū)现(xiàn)危(wēi)机的瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息(xī)高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算(suàn)不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

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