《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(h面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别éng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期(qī)。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统(tǒng)性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的(de)分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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