分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lá俄罗斯是资本主义还是社会主义i)源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信(xìn)贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年(n俄罗斯是资本主义还是社会主义ián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

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