平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升(当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思 24px;'>当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思shēng)势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下(xià)达(dá)剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比(bǐ)多增，持续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单(dān)月(yuè)净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思ng>，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减。