《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策(cè)本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会(huì)议的(de)一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来(lái)自消(xiāo)费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(z当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗hǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(hu当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗à)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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