《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法定价了(le)一(yī)季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着事实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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