核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏(piān)向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估500万越南盾是多少人民币，1人民币=表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高(gāo)度重视(shì)国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调(diào)仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家数(shù)据(jù)局(jú)有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复(fù)合增速500万越南盾是多少人民币，1人民币=将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济。

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