《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食(shí)品饮料(liào)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市(shì)场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询概率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场对公用事(shì)业(yè)、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询大类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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