王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过(guò)一些资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈美女脱了个精光露出奶囗和尿囗利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可(kě)验(yàn)证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有美女脱了个精光露出奶囗和尿囗吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报告(gào)。

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