文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带(dài)来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求的刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推(tuī)出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存(cún)款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱(ruò)化(huà)的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力(lì)的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗)预期。

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