核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道(dào)在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(z竹荪煮多久he)4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预竹荪煮多久期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业(yè)部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），竹荪煮多久信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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