王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其(q滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址í)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看(kàn)，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址ong>起变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对他们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。

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