《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以(yǐ)切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术(shù)领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布(bù)局的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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