来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民(mín)存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的(de)数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数(shù)据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和(hé)货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(f怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧áng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民(mín)净融资(zī)需求或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程(chéng)。

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