· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题(tí)二》），当时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济(jì)增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那(nà)为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的(de)存量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的(de)资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和(hé)预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个(gè)系统性的工程。

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