“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十(shí)年的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了(le)底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企(qǐ)贷(dài)款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并(bìng)不(bù)多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一(yī)筹。美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布(bù)局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开(kāi)发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居(jū)十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务(wù)为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提(tí)价的公司(sī)很(hěn)少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能在业(yè)内(nèi)做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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