摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支出(chū)魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差(chà)额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测(cè)算的(de)3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了ong>债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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