文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多数(shù)城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累(lèi)计(jì)值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步提升额度的(de)空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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