《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶(jiē)段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历(lì)次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路(lù)径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】 一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次rong>

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。