“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的(de)、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有(yǒu)国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可(kě)能(néng)让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二(èr)线和(hé)二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的民(mín)营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(z天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码hōng)国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然(rán)而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基本天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)天津市教育局的电话是多少，天津市教育局的电话是多少号码管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游的物(wù)业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调(diào)。

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