来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的(de)货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币(bì)量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流(liú)通速(sù)度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)过渡句是什么意思，过渡句是什么意思 举个例子券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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