平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期(qī)贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上(sh利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗àng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(t利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗uō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最(z利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗uì)大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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