核(hé)心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的(de)持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zname是什么意思 name是姓还是名hàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duname是什么意思 name是姓还是名ō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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