核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等(děng)行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现(xià晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好n)不(bù)同，其背后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季(jì)报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可(kě)能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度(dù)市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术(shù)两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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