文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货(huò)鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款可能(néng)对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带(dài)来了一定的(de)压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同(tóng)业(yè)融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致债市敏(mǐn鸭绒被好还是鹅绒被好，鹅绒被最大的缺点)感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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