平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去(qù)年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(ché珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的(de)再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基(jī)本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规(guī)模与去(qù)年相当(dāng)。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？trong>M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历(lì)史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

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