文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大(dà)月，因此走款可(kě)能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧。

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