核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预(台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不(bù)足。居民部门对(duì)资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于(yú台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资(zī)需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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