王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名)时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没(méi)有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等(děng)板块(kuài)行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨幅(fú)加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的(de)时候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(q迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名iú)，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额(é)的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的(de)研究报告。

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