来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的绝(jué)大(dà)部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款，活(huó)期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际(jì)的(de)货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的)描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是(shì)增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币(bì)创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是提振实(shí)体信心和预(yù)期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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