文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗019年期间，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也(yě)并未突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗偿(cháng)还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)不确定性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融(róng)资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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